Большая идея: Новый учебник по слияниям и поглощениям

Ежегодно компании тратят более 2 триллионов долларов на приобретения, однако процент неудачных слияний и поглощений составляет от 70 до 90 %. Авторы утверждают, что руководители могут значительно повысить свои шансы на успех, если будут понимать, как выбирать объекты, сколько за них платить, а также нужно ли и как их интегрировать.

Наиболее распространенными причинами для приобретения являются удержание премиальной позиции или сокращение расходов. Но чтобы реализовать эти преимущества, покупателю необходимо добиться эффекта масштаба, вобрав ресурсы объекта поглощения в свою деятельность. Руководители компаний, которые часто нереалистично оценивают рост эффективности от таких приобретений, должны быть уверены, что не заплатят за них слишком много.

Менее известная причина для приобретения – коренное изменение траектории роста компании. В таких сделках покупатель использует бизнес-модель компании-цели в качестве платформы для роста. Поскольку бизнес-модели с наибольшим потенциалом трансформации часто носят разрушительный характер, их бывает трудно оценить, и руководители компаний часто считают, что цена таких приобретений завышена. Однако на самом деле именно такие приобретения могут принести впечатляющие плоды.

Когда генеральный директор хочет повысить эффективность работы компании или запустить долгосрочный рост, мысль о приобретении другой компании может быть чрезвычайно соблазнительной. Действительно, каждый год компании тратят более 2 триллионов долларов на приобретения. Тем не менее, исследование за исследованием показывают, что процент неудач при слияниях и поглощениях составляет от 70% до 90%. Многие исследователи пытались объяснить эту ужасающую статистику, обычно анализируя признаки сделок, которые сработали, и тех, которые не сработали. Мы считаем, что не хватает надежной теории, которая определила бы причины этих успехов и неудач.

Здесь мы предлагаем такую теорию. В двух словах она заключается в следующем: Многие приобретения не оправдывают ожиданий, потому что руководители неправильно сопоставляют кандидатов со стратегической целью сделки, не различая сделки, которые могут улучшить текущую деятельность, и сделки, которые могут кардинально изменить перспективы роста компании. В результате компании слишком часто платят неправильную цену и неправильно интегрируют приобретение.

Если изложить эту теорию менее формально, то существует две причины для приобретения компании, которые руководители часто путают. Первая, наиболее распространенная, заключается в повышении текущих показателей вашей компании – с одной стороны, чтобы помочь вам удержаться на премиальной позиции, а с другой – чтобы сократить расходы. Приобретение, дающее такие преимущества, почти никогда не меняет траекторию развития компании, в основном потому, что инвесторы ожидают и поэтому дисконтируют улучшение показателей. При заключении такого рода сделок руководители компаний часто нереалистично оценивают степень ожидаемого повышения эффективности, платят слишком много за приобретение и не понимают, как его интегрировать.

Вторая, менее известная причина для приобретения компании – переосмысление бизнес-модели и, таким образом, коренное переориентирование компании. Почти никто не понимает, как определить лучшие цели для достижения этой цели, сколько за них заплатить, как и нужно ли их интегрировать. Тем не менее, именно они, скорее всего, приведут инвесторов в замешательство и принесут впечатляющие плоды.

Почти никто не понимает, как определить цели, способные преобразовать компанию, сколько за них заплатить и как их интегрировать.

В этой статье мы исследуем последствия нашей теории, чтобы лучше ориентировать руководителей в выборе, ценообразовании и интеграции приобретений и тем самым значительно повысить их успешность. Первый шаг – понять на самом базовом уровне, что означает для одной компании покупка другой.

Что мы приобретаем?

Успех или неудача приобретения кроется в тонкостях интеграции. Чтобы предвидеть, как будет проходить интеграция, мы должны точно описать, что мы покупаем.

Лучший способ сделать это, как мы выяснили, – представить себе объект приобретения с точки зрения его бизнес-модели. В нашем понимании бизнес-модель состоит из четырех взаимозависимых элементов, которые создают и обеспечивают ценность. Первый – это ценностное предложение для клиентов: предложение, которое помогает клиентам выполнять важную работу эффективнее, удобнее или доступнее, чем альтернативы. Второй элемент – формула прибыли, состоящая из модели доходов и структуры затрат, которые определяют, как компания получает прибыль и денежные средства, необходимые для поддержания деятельности. Третий элемент – это ресурсы, такие как сотрудники, клиенты, технологии, продукты, помещения и денежные средства, которые компания использует для реализации ценностного предложения для клиентов. Четвертый элемент – это процессы, такие как производство, НИОКР, бюджетирование и продажи. (Подробнее об этой конструкции бизнес-модели см. в Mark W. Johnson, Clayton M. Christensen, and Henning Kagermann, “Reinventing Your Business Model,” HBR December 2008).

При правильных обстоятельствах один из этих элементов – ресурсы – может быть извлечен из приобретенной компании и подключен к бизнес-модели материнской компании. Это происходит потому, что ресурсы существуют отдельно от компании (фирма может исчезнуть завтра, но ее ресурсы все равно будут существовать). Мы называем такие сделки “приобретениями с использованием моей бизнес-модели” (LBM).

Эта статья также опубликована в:

The Clayton M. Christensen Reader

Cl

Тем не менее, компания не может планомерно внедрять другие элементы бизнес-модели поглощения в свою собственную, или наоборот. Формулы прибыли и процессы не существуют отдельно от организации, и они редко переживают ее распад. Но компания может купить бизнес-модель другой фирмы, управлять ею отдельно и использовать ее в качестве платформы для трансформационного роста. Мы называем такое приобретение “изобрести свою бизнес-модель” (RBM). Как мы увидим, потенциал роста при покупке бизнес-моделей других компаний гораздо больше, чем при покупке их ресурсов.

Руководители часто полагают, что смогут получить необычайную прибыль, приобретая ресурсы другой компании, и поэтому платят слишком много. Или же они отказываются от потенциально преобразующих сделок, ошибочно полагая, что цена приобретения завышена, или разрушают ценность быстрорастущей бизнес-модели, пытаясь интегрировать ее в свою собственную. Чтобы понять, почему эти ошибки так распространены и как их избежать, давайте более подробно рассмотрим, как приобретения могут достичь двух упомянутых ранее целей:

• улучшение текущих показателей

• создание новой бизнес-модели.

Повышение текущих показателей

Первой задачей генерального директора является достижение краткосрочных результатов, которых ожидают инвесторы, путем эффективного ведения бизнеса. Инвесторы редко вознаграждают менеджеров за эти результаты, но они безжалостно наказывают стоимость акций, если менеджмент не справляется со своими обязанностями. Поэтому компании прибегают к приобретению LBM, чтобы улучшить результаты своих формул прибыли.

Успешное приобретение LBM позволяет материнской компании либо установить более высокие цены, либо снизить затраты. Звучит достаточно просто, но условия, при которых ресурсы приобретения могут помочь компании достичь любой из этих целей, весьма специфичны.

Приобретение ресурсов для установления высоких цен.

Самый верный способ получить ценовую премию – это улучшить продукт или услугу, которые все еще находятся в стадии разработки, то есть те, за которые клиенты готовы платить за лучшую функциональность. Компании обычно делают это путем приобретения улучшенных компонентов, совместимых с их собственными продуктами. Если таких компонентов нет, то приобретение необходимых технологий и талантов – обычно в форме интеллектуальной собственности и ученых и инженеров, которые ее создают, – может стать более быстрым путем к улучшению продукта, чем внутренние разработки.

Примером именно такого приобретения является покупка компанией Apple в 2008 году разработчика микросхем P.A. Semi за 278 миллионов долларов. Исторически сложилось так, что Apple закупала свои микропроцессоры у независимых поставщиков. Но поскольку конкуренция с другими производителями мобильных устройств повысила значимость времени автономной работы, стало трудно оптимизировать энергопотребление, если процессоры не были разработаны специально для продукции Apple. Это означало, что для поддержания своей ценовой премии Apple необходимо было приобрести технологию и талант для развития собственных возможностей по разработке чипов – шаг, который был вполне логичным.

Несколько слов о конгломерации

Существует одна категория сделок, которая здесь не рассматривается: приобретения, направленные на создание или оптимизацию портфеля предприятий материнской компании. Наиболее ярким примером такого рода сделок являются выкупы с использованием заемных средств, осуществляемые частными инвестиционными компаниями. Хотя многие фирмы LBO пытаются увеличить стоимость своих портфельных компаний за счет операционных улучшений, большая часть фактической стоимости для покупателя создается за счет использования заемных средств и сопутствующего налогового щита. Такие сделки больше похожи на покупку акций, чем на стратегическое приобретение. Другие инвесторы, такие как Уоррен Баффет из Berkshire Hathaway и Ян Камминг из Leucadia National, приобретают предприятия по аналогичным причинам, хотя и с гораздо меньшим использованием заемных средств. Приобретения крупных конгломератов иногда делаются для диверсификации портфеля материнской компании, а не для стратегического соответствия текущему бизнесу. Приобретение компанией GE компании NBC, вероятно, подходит под это описание. Мы не ставим под сомнение ценность таких приобретений, которая может быть значительной. Но это не те приобретения, которые могут оказать прямое преобразующее воздействие на бизнес-модель компании.

Cisco полагается на приобретения по аналогичным причинам. Поскольку ее запатентованные архитектуры продуктов продолжают стремиться к передовому уровню производительности, компания приобрела небольшие высокотехнологичные фирмы и внедрила их технологии и инженеров в процесс разработки своих продуктов. (См. боковую панель “Может ли это приобретение помочь вам добиться высоких цен?”)

Приобретение ресурсов для снижения затрат.

Объявляя о приобретении, руководители почти всегда обещают, что оно приведет к снижению затрат. В действительности приобретение ресурсов позволяет добиться этого лишь в нескольких сценариях – как правило, когда приобретающая компания имеет высокие постоянные затраты, что позволяет ей выгодно масштабироваться.

Как бы их ни называли – “сворачивание”, “консолидация сокращающихся отраслей” или “сделки с природными ресурсами”, – все эти сделки проходят одинаково успешно: Материнская компания встраивает определенные ресурсы, полученные в результате приобретения, в свою существующую модель, избавляясь от остальной части приобретенной модели и закрывая, увольняя или продавая избыточные ресурсы. Повышение производительности происходит за счет использования ресурсов приобретаемой компании таким образом, что экономика масштаба позволяет снизить затраты.

Поможет ли вам это приобретение добиться высоких цен?

Какие критические показатели производительности вашего продукта ценят покупатели (скорость, долговечность, функциональность)?

Готовы ли большинство покупателей платить больше, если вы улучшите продукт по этим показателям? (Ценят ли они дополнительную скорость, долговечность или функциональность настолько, чтобы платить за это больше?)

Могут ли ресурсы приобретаемой компании существенно улучшить ваш продукт таким образом, чтобы покупатели заплатили больше?

Вот простой пример: Многие дома в Новой Англии зимой отапливаются нефтью. Розничные продавцы нефти обычно осуществляют ежемесячные поставки. Если одна розничная компания покупает конкурента, который работает в тех же районах, то материнская компания, по сути, покупает клиентов конкурента и может устранить дублирование постоянных затрат на два маршрута.

Но если бы компания по продаже мазута приобрела аналогичную фирму в другом городе, то приобретение воспроизвело бы позицию материнской компании по затратам в новом географическом регионе, а не снизило бы ее в любом из них. Возможно, будет достигнуто некоторое повышение эффективности накладных расходов, но затраты снизятся гораздо меньше, чем в предыдущем примере, поскольку розничному продавцу масел потребуются грузовики приобретенной компании для обслуживания новых клиентов.

Приобретение ресурсов для увеличения масштаба, подобное сделке с нефтяной компанией, расположенной по соседству, можно наблюдать, когда фармацевтическая компания приобретает другую, чтобы иметь возможность транспортировать приобретенную продукцию через свой канал продаж с высокими фиксированными затратами, или когда ArcelorMittal покупает конкурирующие сталелитейные компании, переносит производство, чтобы использовать избыточные мощности на своих наиболее эффективных заводах, а затем закрывает лишние заводы. Приобретение компанией Anadarko в 2006 году компании Kerr-McGee, занимающейся добычей нефти и природного газа, происходило по той же схеме. Привлекательность Kerr-McGee заключалась в соседстве ее нефтяных месторождений с месторождениями Anadarko. Объединенная компания могла эксплуатировать эти месторождения с помощью той же сети трубопроводов, вспомогательных судов и других основных производственных фондов. Если бы месторождения Kerr-McGee находились в Северной Атлантике, а месторождения Anadarko – в Мексиканском заливе, Anadarko пришлось бы содержать независимые сети с фиксированными затратами для поддержки обеих операций. Это привело бы лишь к снижению эффективности накладных расходов и потенциально большей сложности управления.

Чтобы понять, поможет ли потенциальное приобретение ресурсов снизить ваши затраты, вы должны определить, совместимы ли ресурсы приобретаемой компании с вашими собственными и с вашими процессами (см. боковую панель “Может ли это приобретение помочь вам снизить затраты?”), а затем определить, действительно ли увеличение масштаба даст желаемый эффект.

Может ли это приобретение помочь вам снизить затраты?

Прогнозирование того, улучшат ли ресурсы предполагаемого приобретения результаты бизнес-модели вашей компании и тем самым снизят затраты, в основном сводится к оценке того, насколько они совместимы с ресурсами и процессами вашей компании.

Ресурсы

Впишутся ли продукты приобретаемой компании в мой каталог продукции, не создавая путаницы?

Покупают ли его клиенты продукцию, аналогичную нашей, и наоборот?

Сможет ли продукция заводов приобретения использоваться нашей цепочкой поставок и дистрибьюторами с минимальными изменениями?

Обладают ли наши продавцы навыками продажи продукции приобретаемой компании? Будут ли они рады продавать их?

Процессы

Можно ли продавать предложения приобретаемой компании в соответствии с нашим циклом продаж?

Смогут ли мои сотрудники легко обслуживать приобретенных клиентов?

Можно ли производить его продукцию на наших заводах и наоборот?

Повысят ли качество его предложений наши правила управления закупками, ИТ-системы и системы контроля качества?

Если ресурсы объекта приобретения совместимы с вашими ресурсами и процессами, то приобретение, скорее всего, улучшит скорость использования ресурсов в вашей формуле прибыли, то есть велика вероятность того, что оно улучшит оборачиваемость или использование активов и постоянных затрат.

Для компаний в отраслях, где постоянные затраты составляют большой процент от общих затрат, увеличение масштаба за счет поглощений приводит к существенному снижению затрат, подобно тому, как нефтяная компания может снизить свои затраты, купив местного конкурента. Но в отраслях, где конкурентоспособность по издержкам может быть достигнута при относительно низких уровнях доли рынка, компания, выходящая за эти пределы, не снижает свою позицию по издержкам, а воспроизводит ее, как это сделала бы нефтяная компания, купившая клиентов в другом городе. (См. иллюстрацию “Когда увеличение масштаба снизит затраты?”) Например, в производстве полиэфирных тканей, когда компания становится достаточно крупной, чтобы полностью использовать современный пневматический ткацкий станок, любой рост объемов требует от производителя покупки еще одного станка. Для компаний, в структуре затрат которых преобладают переменные издержки, приобретение ресурсов обычно дает лишь минимальные улучшения в формуле прибыли.

Аналогичным образом, преимущества масштаба наиболее существенны в операционных категориях с высокой долей постоянных затрат, таких как производство, дистрибуция и продажи. Приобретения, оправданные эффектом масштаба в административных расходах, таких как закупки, человеческие ресурсы или юридические услуги, часто оказывают разочаровывающее воздействие на формулу прибыли. Например, когда New York Times приобрела Boston Globe, операционный синергетический эффект был незначительным (репортеры и печать были по необходимости разделены). Административное дублирование в таких областях, как управление персоналом и финансы, было недостаточным, чтобы сделать эту сделку выгодной.

Как правило, влияние приобретения LBM на цену акций компании-покупателя становится очевидным в течение одного года, поскольку рынок понимает полный потенциал обоих бизнесов до приобретения и имеет достаточно времени, чтобы оценить результаты интеграции и любые синергии, которые могут возникнуть. Инвесторы зачастую гораздо менее оптимистичны, чем руководители компаний, в отношении сделок LBM, и история обычно доказывает их правоту: Наилучший результат – это скачок цены акций до новой планки. Некоторые руководители надеются, что приобретение LBM может открыть неожиданный рост, но, как мы увидим, они, скорее всего, будут разочарованы.

Некоторые менеджеры надеются, что покупка другой компании ради ее ресурсов может обеспечить неожиданный рост, но, как мы увидим, они, скорее всего, будут разочарованы.

Соблазн универсальной покупки.

Следует предупредить компании, стремящиеся повысить текущие показатели за счет сделок LBM, направленных на приобретение новых клиентов: Все выявленные нами успешные примеры связаны с продажей “приобретенным” клиентам продуктов, которые они уже покупали. Приобретения, сделанные с целью перекрестных продаж, удаются лишь в единичных случаях.

Почему? Допустим, Клейтон Кристенсен – типичный покупатель, который покупает и бытовую электронику, и оборудование. Разве Walmart, предлагающий обе категории товаров, не имеет больше шансов завоевать его бизнес, чем Best Buy, продающий только бытовую электронику, или Home Depot, продающий только оборудование? Одним словом, нет. Это потому, что Клэю нужно покупать электронику перед днями рождения и праздниками, в то время как скобяные изделия ему нужно покупать по утрам в субботу, когда он собирается что-то ремонтировать дома. Поскольку эти две задачи возникают в разное время, тот факт, что Walmart может продать ему оба вида товаров, не дает ему преимущества перед специалистами. Однако типичный покупатель Клей покупает бензин и нездоровую пищу в одно и то же время – когда он отправляется в путешествие. Следовательно, мы наблюдаем конвергенцию магазинов у дома и автозаправочных станций. Другими словами, приобретение, смысл которого заключается в продаже разнообразных продуктов новым клиентам, будет успешным только в том случае, если клиенты должны покупать эти продукты в одно и то же время и в одном и том же месте.

Не раз амбициозные руководители, такие как Сэнфорд Вейл из Citigroup, создавали “финансовые супермаркеты”, думая, что потребности клиентов в кредитных картах, расчетных счетах, услугах по управлению состоянием, страховании и брокерском обслуживании акций могут быть наиболее эффективно и результативно удовлетворены одной и той же компанией. Эти попытки раз за разом терпели неудачу. Каждая функция выполняет свою задачу, которая возникает на разных этапах жизни клиента, поэтому единый источник для всех них не дает никаких преимуществ. Перекрестные продажи в подобных обстоятельствах усложняют и запутывают процесс и редко снижают затраты на продажи.

Изобретение новой бизнес-модели

Вторая основная задача генерального директора – заложить основу для долгосрочного роста путем создания новых способов ведения бизнеса, поскольку ценность существующих бизнес-моделей исчезает по мере того, как конкуренция и технический прогресс снижают их потенциал прибыли. Приобретения на основе УОКР помогают руководителям решить эту задачу.

Ожидания инвесторов дают руководителям сильный стимул для того, чтобы взяться за работу по изобретению. Как отмечают Альфред Раппапорт и Майкл Маубуссин в своей книге “Инвестирование в ожидания” (Harvard Business Review Press, 2003), менеджеры быстро усваивают, что не рост прибыли как таковой определяет рост цены акций их компании, а рост относительно ожиданий инвесторов. Цена акций компании представляет собой множество информации о ее прогнозируемых показателях, синтезированных в единое число и дисконтированных в текущую стоимость. Если менеджеры наращивают денежные потоки в соответствии с ожиданиями рынка, цена акций компании будет расти только на уровне стоимости капитала, поскольку эти ожидания уже учтены в текущей цене акций. Чтобы постоянно создавать акционерную стоимость более высокими темпами, менеджеры должны сделать что-то, что инвесторы еще не учли, и они должны делать это снова и снова.

Приобретение разрушительной бизнес-модели.

Самыми надежными источниками неожиданного роста доходов и маржи являются подрывные продукты и бизнес-модели. Подрывные компании – это те, чьи первоначальные продукты проще и доступнее, чем предложения устоявшихся игроков. Они закрепляются на низких сегментах рынка, а затем переходят к более производительным и высокодоходным продуктам, занимая один уровень рынка за другим. Хотя инвестиционные аналитики могут видеть потенциал компании в том сегменте рынка, где она находится в настоящее время, они не могут предугадать, как компания-“разрушитель” будет продвигаться вверх по рынку по мере совершенствования своих предложений. Поэтому они упорно недооценивают потенциал роста компаний-“подрывников”.

Чтобы понять, как это работает, рассмотрим компанию Nucor, оператора мини-заводов по производству стали, которая еще в 1970-х годах разработала радикально более простой и менее затратный способ производства стали, чем крупные интегрированные сталелитейные предприятия того времени. Первоначально Nucor производила только арматуру для бетона (арматуру), самую простую и низкодоходную из всех видов стальной продукции. Аналитики оценивали компанию Nucor в зависимости от размера рынка арматуры и прибыли, которую компания могла на нем заработать. Но погоня за прибылью заставила Nucor развивать дальнейшие возможности, и по мере того, как она вторгалась на следующие уровни продукции, получая все более высокую маржу от своей низкозатратной технологии производства, аналитикам все время приходилось пересматривать свои оценки объема рынка, на который могла бы выйти компания, и, следовательно, ее роста.

В результате цена акций Nucor просто взорвалась, как показано на рисунке “Почему подрывные бизнесы стоят так много”. С 1983 по 1994 год акции Nucor дорожали на 27% в годовом исчислении, поскольку аналитики постоянно осознавали, что недооценивали рынки, на которые могла выйти компания. К 1994 году Nucor заняла первое место на рынке, и аналитики уловили потенциал ее роста. Несмотря на то, что продажи продолжали расти высокими темпами, такое точное понимание, или “дисконтирование”, привело к тому, что цена акций Nucor выровнялась. Если бы руководители хотели, чтобы цена акций компании продолжала расти темпами, превышающими ожидания аналитиков, им пришлось бы продолжать создавать или приобретать разрушительные предприятия.

Компания, которая приобретает разрушительную бизнес-модель, может добиться впечатляющих результатов. Возьмем, к примеру, приобретение гигантом информационных технологий EMC компании VMware, программное обеспечение которой позволило ИТ-отделам запускать несколько “виртуальных серверов” на одной машине, заменив дорогостоящее аппаратное решение поставщиков серверов на более дешевое программное. Хотя это предложение было разрушительным для поставщиков серверов, оно дополняло EMC, обеспечивая поставщику оборудования для хранения данных более широкий доступ в комнаты данных своих клиентов. Когда EMC приобрела VMware за 635 миллионов долларов наличными, доходы VMware составляли всего 218 миллионов долларов. После того, как в спину компании подул разрушительный ветер, рост VMware резко ускорился: В 2010 году годовой доход достиг 2,6 миллиарда долларов. В настоящее время доля EMC в VMware стоит более 28 миллиардов долларов, что в 44 раза превышает первоначальные инвестиции.

Подразделение “Медицинские приборы и диагностика” компании Johnson & Johnson представляет собой еще один пример того, как переосмысление бизнес-модели путем приобретения может повысить темпы роста со средних до исключительных. С 1992 по 2001 год портфель продуктов подразделения работал адекватно, увеличивая доходы на 3% в год. Но в тот же период подразделение приобрело четыре небольшие, но разрушительные бизнес-модели, которые вызвали необычайный рост. Вместе эти приобретения RBM росли на 41% в год в течение этого периода, коренным образом изменив траекторию роста подразделения. (См. боковую панель “Может ли это приобретение изменить траекторию роста вашей компании?”)

Может ли это приобретение изменить траекторию роста вашей компании?

Является ли продукт или услуга приобретенной компании более простым и доступным, чем предложения устоявшихся игроков?

Позволяет ли эта простота и доступность для большего числа людей владеть и пользоваться продуктом или услугой? Достаточно ли он хорош, чтобы удовлетворить потребности самых разных потребителей?

Может ли бизнес-модель приобретенной компании масштабироваться на рынке, чтобы обеспечить поток продуктов и услуг с более высокими возможностями?

Считают ли устоявшиеся игроки предложение компании достаточно выгодным для копирования, или компания играет на низкотехнологичных рынках, которые инкумбенты предпочитают игнорировать?

Перепозиционирует ли приобретенная компания вас для получения наиболее привлекательных (будущих) прибылей в отраслевой цепочке создания стоимости?

Приобретение с целью декоммодитизации.

Один из наиболее эффективных способов использования приобретений RBM – это защита от коммодитизации. Как мы уже описывали ранее в этом журнале, динамика коммодитизации имеет тенденцию следовать предсказуемой схеме (см. Clayton M. Christensen, Michael Raynor, and Matt Verlinden, “Skate to Where the Money Will Be”, HBR November 2001). Со временем наиболее прибыльная точка в цепочке создания стоимости смещается по мере того, как собственные, интегрированные предложения превращаются в модульные, недифференцированные. Инновационные компании, поставляющие компоненты, начинают захватывать наиболее привлекательную маржу в цепочке.

Если компания обнаруживает, что ее продукция превращается в товар, приобретения не улучшат ее формулу прибыли. На самом деле, ничего не улучшит. Вместо этого фирмам в такой ситуации следует мигрировать туда, “где будет прибыль” – в ту точку цепочки создания стоимости, которая в будущем обеспечит наилучшую маржу. В настоящее время бизнес-модели крупных фармацевтических компаний терпят крах по целому ряду причин, включая их неспособность заполнить линейки новых продуктов и устаревание модели продаж напрямую врачам. Лидеры отрасли, такие как Pfizer, GSK и Merck, пытаются повысить производительность своих проблемных бизнес-моделей путем покупки и интеграции продуктов и ресурсов конкурирующих производителей лекарств. Но после таких приобретений цена акций Pfizer упала на 40%. Гораздо лучшей стратегией было бы сосредоточиться на том месте в цепочке создания стоимости, которое становится невостребованным: управление клиническими испытаниями, которые сегодня являются неотъемлемой частью процесса исследования лекарств.

Учитывая наше утверждение о том, что приобретения RBM наиболее эффективно повышают скорость создания стоимости для акционеров, иронично, что покупатели обычно недоплачивают за такие приобретения и переплачивают за приобретения LBM.

Стопки литературы по M&A пестрят предупреждениями о необходимости переплачивать, и на то есть веские причины. Многие руководители были охвачены лихорадкой сделок и заплатили за сделку LBM больше, чем можно было оправдать синергией затрат. Для такого рода сделок очень важно определить стоимость объекта, рассчитав влияние приобретения на прибыль. Если покупатель заплатит меньше этой суммы, цена акций вырастет, но только до чуть более высокого плато, с пологим восходящим склоном, представляющим средневзвешенную стоимость капитала компании, которая для большинства фирм составляет около 8%. В противоположность этому, рассмотрим рисунок “Как рынок вознаграждает разрушителей”, на котором показан средний коэффициент прибыли 37 компаний, которые мы определили как разрушительные, в течение 10 лет после их выхода на биржу. Годовые коэффициенты P/E для этой группы компаний намного выше исторических уровней, что заставило аналитиков поверить в то, что их акции были переоценены. Однако инвесторы, купившие акции во время IPO и державшие их в течение 10 лет, получили поразительный годовой доход в 46%, что свидетельствует о том, что акции были постоянно недооценены даже при таких “высоких” коэффициентах.

Аналитики, которым поручено определить правильную цену акций компании, прилагают все усилия, чтобы найти подходящие сопоставимые показатели. Для приобретений LBM правильными сопоставимыми данными являются компании, производящие аналогичную продукцию в схожих отраслях. Однако для приобретений RBM такие сопоставимые показатели заставляют “разрушительные” компании казаться завышенными по цене, что удерживает компании от приобретения именно тех компаний, которые им необходимы для реинновации. В действительности, правильные сопоставимые цены для компаний-“разрушителей” – это другие компании-“разрушители”, независимо от отрасли.

В конечном счете, “правильная” цена приобретения – это не то, что может быть установлено продавцом, и тем более инвестиционным банкиром, стремящимся продать компанию тому, кто предложит наибольшую цену. Правильная цена может быть определена только покупателем, поскольку она зависит от того, какой цели будет служить приобретение.

Избегание ошибок при интеграции

Ваш подход к интеграции должен почти полностью определяться типом вашего приобретения. Если вы покупаете другую компанию с целью повышения эффективности вашей текущей бизнес-модели, вам, как правило, следует ликвидировать приобретенную модель по мере включения ее ресурсов в вашу деятельность. Именно так поступает Cisco с подавляющим большинством своих технологических приобретений. (Конечно, есть и исключения: Например, иногда приобретенный процесс настолько ценен или отличается от других, что заменяет или дополняет процесс компании-покупателя). Но если вы покупаете компанию ради ее бизнес-модели, важно сохранить эту модель в неприкосновенности, чаще всего управляя ею отдельно. Именно так поступила компания Best Buy с Geek Squad, запустив свою модель обслуживания с высоким уровнем прикосновений и более высокой стоимостью как отдельный бизнес наряду с низкодоходной розничной деятельностью с низким уровнем прикосновений. Ли

Неспособность понять, в чем ценность того, что покупается, и, следовательно, неправильная интеграция стали причиной некоторых крупнейших катастроф в истории приобретений. Квинтэссенцией этого является приобретение компанией Daimler компании Chrysler в 1998 году за 36 миллиардов долларов. Хотя покупка одной автомобильной компании другой выглядит как классическое приобретение ресурсов, такой взгляд был фатальным. Примерно с 1988 по 1998 год Chrysler агрессивно модулировал свою продукцию, передавая подсистемы, из которых можно было собирать автомобили, на аутсорсинг своим поставщикам первого уровня. Это настолько упростило процессы проектирования, что Chrysler смог сократить цикл проектирования с пяти лет до двух (по сравнению с примерно шестью годами в Daimler) и мог разрабатывать автомобиль с одной пятой накладных расходов, которые требовались Daimler. В результате в этот период Chrysler представил ряд очень популярных моделей и каждый год завоевывал почти по одному пункту доли рынка.

Когда Daimler включил ресурсы Chrysler в свою деятельность, реальная ценность приобретения исчезла.

Когда было объявлено о приобретении компанией Daimler компании Chrysler, аналитики начали бить в барабан “синергетический эффект”, а Daimler ответил, что интеграция компаний позволит избавиться от 8 миллиардов долларов “лишних” затрат. Но когда Daimler присоединил ресурсы Chrysler (бренды, дилеров, заводы и технологии) к своим операциям, реальная ценность приобретения (быстрые процессы Chrysler и бережливая формула прибыли) исчезла, а вместе с ней и основа успеха Chrysler. Для Daimler было бы гораздо лучше сохранить бизнес-модель Chrysler как отдельную единицу.

Компании справедливо обращаются к приобретениям для достижения целей, которых они не могут достичь собственными силами. Но в покупке другой компании нет никакой магии. Компании могут делать приобретения, которые позволяют им устанавливать более высокие цены, но только тем же способом, которым они могли бы повышать цены все это время – улучшая продукты, которые еще недостаточно хороши для большинства их клиентов. Аналогичным образом, они могут делать приобретения для снижения затрат, используя избыточные мощности своих ресурсов и процессов для обслуживания новых клиентов – но опять же, только тем же способом, каким они могли бы найти новых клиентов самостоятельно. Кроме того, компании могут приобретать новые бизнес-модели в качестве платформ для трансформационного роста – точно так же, как если бы они разрабатывали новые бизнес-модели собственными силами. В конце концов, решение о приобретении – это вопрос о том, не быстрее и экономичнее ли купить то, что вы могли бы, имея достаточно времени и ресурсов, сделать сами.

Каждый день не те компании покупаются не для тех целей, не те меры стоимости применяются при ценообразовании сделок, и не те элементы интегрируются в не те бизнес-модели. Звучит как беспорядок – и так оно и есть. Но это не обязательно так. Мы надеемся, что в следующий раз, когда инвестиционный банкир постучит в вашу дверь с гарантированным гонораром для себя и приобретением всей жизни для вас, вы сможете с большей точностью предсказать, является ли предлагаемая компания мечтой.